房地產的下一程

1996年8月，廣州天河城開業。百貨、超市、餐廳、旱冰場和娛樂城，被裝進同一座建築裡。

在當時的城市生活中，這是一種新鮮的組合。去百貨商店，是為了買東西；去天河城，還可以吃飯、娛樂，消磨半天時間。一座商場開始容納購物之外的生活。

那一年，大多數內地城市的住房制度還沒有告別單位分房。全國商品房銷售額只有1427億元，個人購買的住宅面積約佔住宅銷售面積的一半。一些後來做到數千億元銷售額的房企，才剛剛起步。

幾乎同時，在香港，來自內地的企業正嘗試另一件新事，把內地資產帶到境外資本市場，向投資者募集發展的本錢。1996年11月8日，華潤北京置地在香港掛牌。這家後來更名為華潤置地的公司，當時的主要業務還在北京。

普通家庭要怎樣住進自己的房子，城市裡的居民會怎樣花錢，一家企業又能從哪裡籌到建設的錢，這些問題在隨後三十年間交織在一起。住房改革、城鎮化和資本市場的發展，把一個規模有限的行業推到了中國經濟的前排。

到2021年，全國商品房銷售額達到18.19萬億元。此後數年，銷售下滑、債務違約和保交樓接連進入公眾視野，房地產行業開始重新計算一棟樓的價值。過去長期留在賬上的商場、寫字樓和租賃住房，以及圍繞這些資產形成的運營能力，在企業經營中有了更大的分量。

2026年11月8日，華潤置地將迎來上市三十週年。從住宅開發到持有商場，再到運營服務和資產管理，這家企業的業務隨著中國城市的發展逐步延伸。

站在這個節點，華潤置地的下一程也有了更清晰的方向。在繼續建設和銷售住宅的同時，經營好多年積累的資產，通過REITs等工具回收資金、支持新的投入，在城市更新與居民生活中尋找持續的業務來源。

房子走進家庭

1998年7月，國務院發佈住房制度改革文件，宣佈從當年下半年起停止住房實物分配。

對等待分房的職工來說，獲得住房的路徑變了。對房地產企業來說，買家也變了。過去，單位可以成批買房，再分給職工；以後，企業要面對一個個家庭，房屋總價、首付款和每個月的還貸額，開始進入家庭的長期安排。

到1999年，個人購買的住宅面積已佔住宅銷售面積的八成左右。住房按揭把家庭未來的收入與眼前的一套房連接起來，商品房市場隨之擴大。

企業也在尋找自己的資金來源。

華潤北京置地上市時，中國內地的住房市場尚未全面打開。它背後的華潤集團長期在香港經營，正從貿易轉向實業；北京華遠則提供了進入內地房地產市場的資產和業務基礎。香港的資本、北京的項目，通過上市公司接到了一起。

這個組合後來發生了變化。2001年，華潤進一步收購華遠房地產股權，任志強辭任，華遠品牌與原有項目分開。次年，上市公司更名為華潤置地有限公司，並在上海取得董家渡舊區改造項目，開始走出北京。

當時，房地產市場的另一扇門也在打開。2002年，經營性土地招標拍賣掛牌出讓制度確立；2003年，國務院文件將房地產業列為國民經濟的支柱產業。住房需求被釋放，土地交易逐步規範，銀行貸款和資本市場為開發建設提供資金，一條從拿地到售房的產業鏈加速運轉。

一座新小區的建設，帶來建築、鋼材、水泥和裝修的訂單；家庭搬進去以後，又要購買傢俱和家電。住宅之外，道路、學校和商業設施陸續跟上。房地產參與的，是當時中國最廣泛的一場人口與生活方式的遷移。

1996年，中國城鎮人口約3.7億。到2021年，這個數字已經超過9億。新增的城市人口要有住處，原有居民也希望搬出擁擠的舊住房。這些具體的居住需求，支撐了商品房市場多年的擴張。

2008年國際金融危機後，擴大內需政策推動投資，樓市重新升溫。2010年，萬科年銷售額突破千億元。2015年以後，去庫存和棚改貨幣化安置又帶動一批三四線城市的住房交易。到2017年，銷售額排名前三的房企都跨過了5000億元。

千億房企的名單越來越長。

開發商熟悉了這套運轉方式：借錢拿地，開工建設，取得預售資格後賣房，再把回籠資金投向下一塊地。週轉加快，同樣一筆資本便能支持更多項目。規模增長反過來幫助企業取得融資和土地，又推動下一輪擴張。

華潤置地也在這輪增長中擴大了住宅業務，2016年合同銷售額首次超過千億元。今天看它的商業佈局，很容易忽略住宅開發曾經提供的業務規模和利潤。兩種業務在同一家公司裡生長了許多年，只是很長一段時間，銷售住宅的聲音更響。

快速增長也改變了企業對時間的態度。土地和房價上漲時，提前買入一塊地，往往意味著提前鎖定收益；儘早賣房，資金就能儘早進入下一個項目。商場的賬則要按年計算，開業後還要養商戶、調品牌、等客流。放在一張追求週轉速度的報表裡，這類資產顯得沉重。

但城市居民的需求也在變化。搬進新家以後，人們開始尋找附近的超市、電影院和餐廳。房屋交易完成後，圍繞這些家庭的生意才剛剛展開。

留下來的商場

世紀之交，開發商紛紛嘗試商業地產。萬達在2000年決定住宅和商業“兩條腿走路”，在長春建設第一個萬達廣場；恆隆在上海南京西路佈局長期持有的商業物業。有人希望借主力店帶動商鋪銷售，也有人準備把物業留在手裡，慢慢收租。

華潤在深圳羅湖做出的選擇，後來被寧高寧用兩筆賬解釋過。

他在接受媒體採訪時的回憶，當時萬科提出，建樓出售預計可以賺6億元。他想嘗試的，則是把項目留下來，每年取得回報。萬科沒有參與，華潤繼續推進。

這便是深圳華潤中心，購物中心部分後來被稱為萬象城。項目總投資逾40億港元，2002年動工，2004年12月開業。對於當時的華潤集團，這是一筆規模很大的單項投資。

持有物業的做法，在香港並不陌生。太古、恆隆等企業已經在長期經營商場和寫字樓。華潤長期立足香港，能夠接觸這些經驗，也能看到歐美購物中心如何把購物、餐飲和娛樂放在一起。內地的城鎮化與居民消費增長，為這種經營方式提供了試驗的市場。

經驗卻不能原樣搬過來。寧高寧回憶，萬象城初期曾安排戴禮帽、穿燕尾服的門迎，但不少顧客習慣穿拖鞋逛商場，這種過於正式的接待讓人不自在，後來作了調整。他也坦言，項目一度帶來較大財務壓力，團隊曾考慮出售旁邊的深圳華潤大廈。

從建成一座樓到經營好一座商場，中間隔著許多這樣的調整。

在百貨商店裡，顧客通常圍著商品走。購物中心要讓人願意多待一會兒，還要讓同來的家庭成員各有所去。深圳萬象城把真冰場引入商場，購物之外，滑冰成為吸引人們到訪的一項活動。電影院和餐廳延長了消費時間，也讓一座建築的經營不再完全依靠貨架上的商品。

這套生意考驗的是持續組織商戶和顧客的能力。店鋪是否合適，動線是否順暢，餐飲與零售怎樣配置，都要在開業後調整。出租面積相同，租戶組合不同，商場可能呈現完全不同的經營結果。開發商交出的第一份答卷是建築，之後還要年復一年地經營它。

讓企業有時間完成這些調整，需要真金白銀。

深圳華潤中心早期由華潤集團開發。2005年，集團以31.95億港元的交易對價，將包括深圳華潤中心、北京華潤大廈和上海華潤時代廣場在內的一批資產注入華潤置地。集團在前期承擔項目培育，上市公司隨後承接資產，這種“孵化”方式成為華潤置地發展的一項重要支持。

此後的資產注入，也並非全部以現金支付，相當一部分通過向集團發行股份完成。上市公司還利用香港市場配售融資。母公司的資本支持與上市平臺的融資能力相互配合，使商業物業長期佔用資金的問題有了更適合的安排。

一家企業能夠等多久，既與管理層的選擇有關，也與資金的期限和來源有關。華潤置地的商業故事裡，集團的支持貫穿了項目培育、資產注入和後續擴張。那些留在賬上的商場，有一部分等待成本由更大的集團體系承擔。

即便如此，萬象城也沒有很快鋪向全國。深圳萬象城開業五年多後，杭州萬象城才在2010年4月開門。冰場、影院和超市被帶到錢江新城，商業與住宅、辦公等功能在同一片區域裡組合。隨後，萬象城進入瀋陽等城市。

購物中心逐漸成為城市居民熟悉的去處。工作日的午餐、週末的一場電影、孩子的一節滑冰課，都可以發生在同一座建築裡。對於商場，顧客反覆到訪，比開業時熱鬧一次更有價值。

這裡面有城市發展的紅利，也有長期經營積累的經驗。人口聚集、收入增長和交通改善為商場帶來客源，商場則通過引入品牌和服務承接消費。全國擴張讓運營企業能夠與更多品牌合作，已有項目的招商和調整經驗，又被用於後來的項目。

華潤置地由此形成了住宅銷售與商業持有並行的業務。前者跟隨城市擴張提供住房，後者在建成的城區裡持續做生意。住宅市場高速增長時，商業物業的貢獻沒有那麼突出，但一座座商場及其運營團隊逐步留了下來。

樓裡的新生意

2021年，全國商品房銷售額登上18.19萬億元的高點。四年後，全年新建商品房銷售額回落至8.39萬億元。

在這輪調整中，房地產行業經歷了債務違約、項目停工和資產出售。過去可以靠下一次銷售接續的資金，如今常常等不到了。2022年，“保交樓、穩民生”進入中央政治局會議部署，已經付款卻未能入住的家庭，成為政策需要回應的對象。

房企的資產負債表開始接受另一種檢驗。企業手裡有多少土地、能夠賣出多少房子，依然重要；已有資產能帶來多少收入、能否覆蓋持續的支出，也變得更為緊迫。

到2025年，華潤置地的經常性業務核心淨利潤佔比首次超過一半，達到51.8%。這些業務包括經營性不動產收租和輕資產管理收費，合計貢獻的營業收入佔比為15.4%。住宅銷售仍然提供主要收入，收租與管理服務則承擔了更大比例的利潤貢獻。

這種變化經過了二十餘年的積累。最初留在企業賬上的物業，逐步形成收入；為經營這些物業建立的團隊，又開始向其他業主提供服務。2020年，華潤萬象生活在香港上市，商業運營和物業管理有了獨立的上市平臺。華潤置地持有資產，運營企業提供服務，兩者能夠在資本市場上分別獲得定價。

接下來發生的變化，讓一座成熟商場本身也有機會進入公開市場。

內地基礎設施公募REITs試點於2020年啟動，最初主要覆蓋產業園區、倉儲物流、高速公路等資產，之後擴展至保障性租賃住房。2022年12月，華潤有巢REIT上市，租賃住房的租金收入成為基金收益的來源。

2023年，購物中心、百貨商場等消費基礎設施被納入公募REITs試點範圍。次年3月，華夏華潤商業REIT在深圳證券交易所上市，募集資金69.02億元，底層資產是2015年開業的青島萬象城。

從開業到進入公募REITs，這座商場經營了九年。它經歷了招商和運營，積累了可供投資者觀察的租金、出租率和經營記錄。新的投資者通過持有基金份額，參與這座商場未來的收益分配。

對原有持有人來說，退出部分資產權益，可以收回此前投入的資金，再用於符合要求的項目建設和投資；對商場來說，經營仍要繼續，租戶仍要做生意。產權與資本的安排發生變化，商場每天開門迎客的工作沒有結束。

1996年，企業把北京的房地產業務帶到香港，募集建設資金。近三十年後，一座已經運營多年的青島商場，成為境內公開市場的投資標的。資本市場與房地產的聯繫，由支持企業開發，延伸到為成熟資產提供長期資金和退出渠道。

這也改變了企業計算項目收益的方式。建設期間需要投入，開業以後需要培育，成熟之後可以繼續持有，也可以通過REITs回收部分資金。早年的長期持有，由此多了一種選擇。

到2025年底，中國常住人口城鎮化率達到67.89%。這一年，全國配售型保障性住房、保障性租賃住房和公租房等開工建設和籌集121萬套（間），新開工改造城鎮老舊小區2.7萬個，惠及499萬戶。城市已建成大量住宅，改善居住條件的任務落在更具體的地方：讓新市民租得到合適的房子，讓舊小區補齊設施，讓已有建築繼續適應新的生活。

商業之外，體育場館、文化設施和公共空間同樣需要長期經營。華潤置地從代建深圳灣體育中心起步，把業務延伸到文體場館運營。根據其2025年可持續發展報告，旗下文體場館運營業務已進入10座城市，在管面積約450萬平方米。建設竣工後，如何安排賽事、演出和日常活動，是另一套持續的工作。

一個體育中心、一座商場和周邊街區，服務的可能是同一批居民。演出帶來客流，餐飲承接散場後的消費，公共空間容納日常休閒。討論城市開發時，這些設施之間怎樣協同，開始與單個項目的銷售同樣值得關注。

三十年前，華潤置地在香港上市時，內地住房市場尚未全面打開。此後，住房制度改革、城鎮化和居民消費增長，為這家企業提供了發展的空間。從北京的住宅項目，到各地的萬象城，再到租賃住房和城市公共設施，企業的業務隨著城市與居民需求的變化逐步展開。

走到上市三十週年，華潤置地早年選擇留下的商場，已經成為重要的利潤來源；圍繞這些資產積累的運營能力，發展成了可以向其他業主提供的服務；曾經長期沉澱在建築裡的資金，也通過REITs獲得了重新投入的機會。集團的孵化支持、資本市場的融資渠道，以及多年持續的建設與經營，共同支撐了這一過程。

這三十年的積累，為觀察房地產的下一程提供了一個樣本。大規模建設留下的住宅、商場和公共設施，仍將服務城市數十年。讓這些建築持續適應人的需求，讓投入其中的資本獲得長期回報，是華潤置地邁向下一個階段要繼續回答的問題，也將成為房地產行業越來越重要的工作。

（作者 安衡）